Hot money – спекулятивный краткосрочный капитал, в основном легальный, который может быстро перемещаться внутрь страны, так же как и за её пределы, и может служить источником нестабильности на рынке или даже вызвать кризис – как это случилось с многими странами Азии в 1997-1998 годы.
Утром прочитал на kapital.kz, что, по данным Global Financial Integrity и World Bank, за посление 20 лет из РК было нелегально выведено $123 млрд.
В разных странах к проблематике передвижения hot money относятся по-разному: кто-то решает структурные проблемы, в крайнем случае проводит стерилизованные интервенции, кто-то попросту вводит ручной контроль.
Китайцы, например, все ещё контролируют движение капиталов напрямую в целях контроля курса, хотя подвижки в сторону либерализации – на лицо.
Небольшое отсупление.
Ренминби (юань) не подлежит прямой поставке за пределами Китая, и является конвертируемым по текущему счету, но не по капитальному. Существуют, конечно, и Гонконгский рынок с альтернативным курсом, и беспоставочные расчётные форварды, но это не то же самое, что свободно конвертирумая валюта. Целью Китая, вроде как, всегда была полная конвертируемость юаня, но на фоне азиатского кризиса 1997-1998 годов она была отложена – не хотели связываться с передвижением hot money, накапливали резервы через текущий счёт.
В начале этого года, на конференции Центрального банка Китая, руководитель китайской государственной администрации по валютным операциям и главный архитектор реформы курсовой политики, Гуань Тао заявил о возможности двухступенчатой либерализации: частичная базовая конвертируемость ренминби через пару лет с резким расслаблением контроля над движением капитала, а затем, ещё через пару лет, полная конвертируемость по капитальному счету. Это конечно даст все шансы юаню занять место среди мировых резервных валют. Китай уже подписал ряд договоров о двусторонних расчётах в национальных валютах, в том числе с Австралией, Беларусью, Россией и Казахстаном. (Также перед уходом Григорий Александрович говорил о том, что вполне реально добавление юаня в валютную корзину тенге в будущем.)
Частично движение hot money задокументировано в строке Ошибки и Пропуски Платёжного Баланса, где отрицательные показатели с большой вероятностью являются репрезентацией незафиксированного оттока капитала (см.https://www.facebook.com/anuar.ushbayev/posts/10200285078722243 для более детального анализа).
Одно из частоиспользуемых широких определений hot money следующее: изменения в золотовалютных резервах – профицит (дефицит) торгового баланса – чистые прямые иностранные инвестиции. По данному определению, отток капитала из РК только за 2012 год составил $66 млрд.
Тем временем, валютная пара доллар-тенге достигла нового исторического максимума в 154.52 тенге/доллар по композитным рыночным котировкам.
Ранее уже писал про отстутствие адекватной стерилизации после интервенций НБРК на рынке и соответствующих последствиях. На приложенном графике сейчас хорошо видно, как в периоды траты резервов на удержание / сглаживание роста курса доллар-тенге резко реагирует ставка репо. В месяцы до девальвации 2009 года, 1-дневная ставка репо резко колебалась от 2% до 5%, 10% и 20%. Затем, после девальвации, ситуация с ликвидностью резко улучшилась и данный индикатор, за редким исключением, комфортно колебался на уровне чуть выше 0%, вплоть до лета 2011 года. Однако последние 18 месяцев резкие скачки вверх (25.85% в конце ноября) стали появляться чаще и задерживаться надольше (порой дольше недели на уровне >10%). Ранее на рынок репо приходили пенсионные фонды и предоставляли ликвидность, но нынче они погрязли в процессе слияния. В то время как резервы публикуются раз в месяц, ставка репо публикуется ежедневно и моментально отражает нехватку ликвидности тенге в системе.
Есть несколько причин, по которым центральные банки стараются скрывать интервенции на валютном рынке.
Все они так или иначе имеют отношение к сохранению авторитета ЦБ и доверия рынка. (К сожалению, адекватного перевода слова credibility на русский язык нет в природе; прилагательное от него – credible – можно перевести как “достойный доверия”).
Первая причина связана с собственным мнением центрального банка насчет эффективности и адекватности интервенции. В случае если решение об интервенции принимается извне ЦБ (скажем, в политических целях), в то время как сам ЦБ с подобным решением не согласен (скажем, по причине его несообразности с общей линией проводимой макроэкономической политики и требованиями экономических реалий) – ЦБ будет стараться действовать инкогнито. В качестве примера конфликта между целевым уровнем обменного курса и задачей, которая ставится правительством можно вспомнить Центробанк Японии, который в конце 1990-х и начале 2000-х, ввиду желания правительства удешевить национальную валюту ради стимулирования экспорта, проводил нестерилизованные интервенции на валютном рынке, скупая доллары и накачивая уровень денежной массы (количественное смягчение). Многие из этих интервенций были скрытными, так как центробанк не мог утверждать, что действует в целях коррекции диспропорций оптимального обменного курса (часто использумый аргумент в официальной коммуникации центральных банков).
Вторая причина связана с неуверенностью ЦБ в оценке глубины и волатильности рынка в момент интервенции – следовательно присутствует риск неожиданного провала проводимого вмешательства в рыночный процесс из-за ответной противоположной реакции рынка с последующей утратой авторитета ЦБ. Центробанк Японии (и многие другие), к примеру, проводил интервенции вне японского торгового времени для того, чтобы их скрывать.
Ещё одна категория имеет отношение к избежанию смешанных сигналов – кроме менеджмента валютного курса, ЦБ регулярно проводит операции на рынке в целях управления резервами и других нужд, однако это разделение не всегда очевидно для участников рынка. Центральный банк, пытающий скрыть неудавшуюся попытку вмешательства потеряет больше доверия, чем тот, который открыто объявит о проблемах и ограничениях механизма валютной интервенции. В развивающихся экономиках с меньшими размерами валютных рынков, конечно, у ЦБ есть большее информационное преимущество и влияние; в развитых странах – ЦБ стараются фокусироваться на увеличении качества и количества коммуникации с рынком.
Немного классической международной экономической теории.
Любимый Казахстаном Роберт Манделл ещё в 1960х сформулировал и вывел, а Морис Обстфельд и компания популяризировали и эмпирически валидировали так называемую макроэкономическую трилемму – невозможность сосуществования фиксированного (привязанного) обменного курса, свободного движения капитала и независимой монетарной политики.
Лишь две из трёх целей могут быть достигнуты одновременно. Из современных примеров: Китай – фиксированный обменный курс, стерилизованные интервенции и накопление резервов, но контроль за передвижением капитала; США – открытые движения по капитальному счёту, независимая монетарная политика, но волатильный курс к другим валютам; Аргентина 1990-х – свободное движения капитала и фиксированный обменный курс, но потеря контроля над монетарной политикой, за которым последовал кризис и обвал национальной валюты. В практике, конечно, страны редко сталкиваются с бинарными вариантами перечисленными выше и вместо этого оперируют в частичной степени финансовой интеграции с остальным миром и использует относительно гибкий обменный курс.
После кризисов конца 1980х и 1990х, Пабло Гвидотти (бывший зам-министра финансов Аргентины) сформулировал, а Алан Гринспан (бывший председатель Федерального Банка Резервов США) впоследствии популяризировал так называемое правило Гвидотти-Гринспана, смысл которого заключается в том, что резервы центрального банка должны превышать уровень краткосрочных (<12 месяцев) внешних задолженностей страны. Обоснование состоит в том, что страна должна иметь достаточно резервов на случай резкого оттока капитала по любой причине. Морис Обстфельд так же говорит о том, что размер резервов должен быть больше в случае, если в стране присутствует большая внутренняя банковская система. Всё это имеет отношение к вышеуказанной трилемме. Соотношение резервов НБРК к краткосрочному долгу падает на протяжении последних 19 месяцев и сейчас равняется примерно 1.
В идеале, так же уровень резервов должен превышать уровень монетарной массы M1 (а куда лучше – М2), на случай спекулятивной атаки на валюту, как это случилось с Индонезией, Южной Кореей, Тайландом, Малазией и другими странами во время Азиатского финансового кризиса в 1997-1998 годах. Относительно грубая логика здесь состоит в том, чтобы центральный банк имел возможность выкупить всю ликвидность на теоретический случай её выброса на рынок.
На момент прошлой девальвации в 2009-м, отношение (Резервы/М1) почти коснулось отметки 1.0. Сегодня оно уже там.
Давление на валютном рынке зачастую является обратной стороной нарушенного равновесия на внутреннем денежном рынке: при плавающем обменном курсе, равновесие на денежном рынке достигается через коррекцию обменного курса, в то время как при режиме фиксированного обменного курса, изменению подвергается уровень резервов.
Несколько странно получилось с планами о выпуске еврооблигаций РК в сентябре – рыночные ставки находились на дне, был идеальный момент для установления бенчмарка, как это сделала Россия, разместив $1.5 млрд. на 5 лет под 3.7% годовых, $3 млрд. на 10 лет под 5.1%, $1.5 млрд. на 30 лет под 6.05% и €725 млн. на 7 лет под 3.7%). Потенциальное сворачивание программы количественного смягчения Федерального Банка Резервов США заставит мировые процентные ставки расти и подобного случая получить дешевые деньги, установив хороший бенчмарк, может ещё долго не предоставиться. Частично эффект ожиданий сворачивания QE, вполне может быть, уже содержится в сегодняшних ставках, но дешеветь они будут уже врядли.
Вместо евробонда на $1 млрд будут наверное дальше фондировать дефицит бюджета через локальное размещение в тенге (Т150 млрд), через пенсионную систему – тем самым оказывая восходящее давление на ставки потенциальных размещений эмитентов из частного сектора. С другой стороны, в случае девальвации, обслуживание евробонда обошлось бы дороже, так что смысла его размещать в ожидании падающего курса тоже не было.