Китайские резервы и их последствия.

Во время визита в Кению две недели назад, Китайский премьер Ли Кэцян сказал, что золотовалютные резервы КНР стали большой обузой.

Напомню, что в первом квартале этого года ЗРВ Китая выросли на $130 млрд. и достигли рекордного уровня в $3.95 трлн.

Что имел ввиду Ли, назвав эту гигантскую сумму свободно-конвертируемых денег “обузой”? Проблема имеет отношение к исторической валютной политике КНР.

Немного бэкграунда.

Ренминби (юань) не подлежит прямой поставке за пределами Китая, и является конвертируемым по текущему счету, но не по капитальному. Существуют, конечно, и Гонконгский рынок с альтернативным курсом (CNH), и беспоставочные расчётные форварды (NDF), но это не то же самое, что свободно конвертирумая валюта. Целью Китая, вроде как, всегда была полная конвертируемость юаня, но на фоне азиатского кризиса 1997-1998 годов она была отложена – не хотели связываться с передвижением горячих денег, накапливали резервы через текущий счёт.

В начале этого года, на конференции Центрального банка Китая, руководитель китайской государственной администрации по валютным операциям и главный архитектор реформы курсовой политики, Гуань Тао заявил о возможности двухступенчатой либерализации: частичная базовая конвертируемость ренминби через пару лет с резким расслаблением контроля над движением капитала, а затем, ещё через пару лет, полная конвертируемость по капитальному счету.

Это конечно даст все шансы юаню занять место среди мировых резервных валют. Китай уже подписал ряд договоров о двусторонних расчётах в национальных валютах, в том числе с Австралией, Беларусью, Россией и Казахстаном. (Помнится, также перед уходом Григорий Александрович говорил о том, что вполне реально добавление юаня в валютную корзину тенге в будущем.)

Любимый Казахстаном Роберт Манделл ещё в 1960х сформулировал и вывел, а Морис Обстфельд и компания популяризировали и эмпирически валидировали, так называемую макроэкономическую трилемму – невозможность сосуществования фиксированного (привязанного) обменного курса, свободного движения капитала и независимой монетарной политики.

Лишь две из трёх целей могут быть достигнуты одновременно. Из современных примеров: Китай – фиксированный обменный курс, стерилизованные интервенции и накопление резервов, но контроль за передвижением капитала; США – открытые движения по капитальному счёту, независимая монетарная политика, но волатильный курс к другим валютам; Аргентина 1990-х – свободное движения капитала и фиксированный обменный курс, но потеря контроля над монетарной политикой, за которым последовал кризис и обвал национальной валюты.

На практике, конечно, страны редко сталкиваются с бинарными вариантами, перечисленными выше, и вместо этого оперируют в частичной степени финансовой интеграции с остальным миром и используют относительно гибкий обменный курс.

Давление на валютном рынке зачастую является обратной стороной нарушенного равновесия на внутреннем денежном рынке: при плавающем обменном курсе равновесие на денежном рынке достигается через коррекцию обменного курса, в то время как при режиме фиксированного обменного курса, изменению подвергается уровень резервов.

Китайцы, например, все ещё контролируют движение капиталов напрямую в целях контроля курса, хотя подвижки в сторону либерализации – на лицо.

Суть проблемы: 1/2.

Успех внешней торговли Китая исторически и сейчас вызывает наплыв иностранной валюты (больше половины потоков – в долларах), что естественным образом формирует давление на курс юаня в сторону укрепления. В случае, если бы Китай использовал систему плавающего обменного курса, юань бы дорожал, что в свою очередь увеличивало бы относительные цены экспортируемых Китаем товаров. Последнее Китайцам абсолютно не интересно, в связи с чем они сдерживают курс в узком контролируемом коридоре.

Помимо прямого контроля над движением капитала, Китайский центробанк скупает инвалюту, расплачиваясь в юанях. Интервенции эти в основном не стерилизуются – т.е. их эффект на внутреннюю денежную массу никак не компенсируется, что приводит к её увеличению и, соответственно, имеет инфляционные последствия.

Если денежная масса, введенная в эконономику в результате нестерилизованных интервенций, будет превышать объём, диктуемый необходимостями товарооборота, то инфляция в среднесрочном горизонте неизбежна.

Суть проблемы: 2/2.

Исторически, страны, испытывающие высокие объемы инвестиций (относительно уровня ВВП) на продолжении долгого времени, позже испытывают сложности с высоким уровнем долгов, как государственных, так и частных. А когда уровень долга растёт быстрее, чем способность его обслуживания, ситуация дестабилизируется.

Рост Китая замедляется, и это неизбежно, а вот долг продолжает расти, и балансы коммерческих банков сильно перегружены, дюрация портфелей активов и пассивов сильно расходится. В прошлом рост агрегированного спроса в Китае обеспечивался, по большей части, внутренним инвестиционным процессом, но сейчас удельный вес последнего будет падать.

Снижение спроса на сырье, ранее обеспечивавшегося Китайским инвестиционным процессом, сильно повлияет на ценовую конъюнктуру рынков этого сырья. Китай, при том, что представляет собой чуть более 10% мирового ВВП, тем не менее, обеспечивает около 50% мирового спроса на железо, цемент, медь, и т.п. Задумайтесь, какой эффект на цены будет иметь падение этого спроса. Импортерам сырья крупно повезёт.

Вот и думайте: реальных способов поднять процентные ставки для борьбы с инфляцией, порождаемой вливанием денежной массы в результате накопления резервов, у Китая нету. А если бы они были, то их применение принесло бы еще больше негативного давления на инвестиционный спрос и усугубила проблемы долгового сектора.

Аномалии в шортах

Те, кто трейдингом профессионально занимаются, могут комментарий не читать, т.к. графики сами по себе, думаю, понятны.

(Графики, собственно говоря, Goldman Sachs’овские).
Чуть-чуть жаргонного бекграунда.

Short selling, или продажа без покрытия, – есть продажа актива, который не имеется у продавца на момент заключения контракта на будущую поставку. Другими словами, это игра на понижение, т.к. заработать в таком случае можно лишь если цены пойдут вниз.

К примеру, договорился продать за сегодняшнюю цену $100 – но через неделю, и в случае, если цена за неделю упала, скажем до $95, то купил на рынке за $95, а продал по ранней договоренности за $100 и радости полные штаны. А вот если цена выросла до $105, то штаны наполнились грустью.

Естественно, это целая индустрия – изучать какие компании и почему могут начать торговаться дешевле, пытаясь найти такие случаи, которые рынок ещё не запрайсил (есть такое слово на русском?). Всегда можно этот short покрыть, купив сам подлежащий актив.

Первый график – Short Interest (против общего объема зашортенной доли капитализации индекса S&P 500).

Short Interest – это общее количество акций (единиц) какой-то компании (инструмента), которые были проданы без покрытия, и всё ещё являются непокрытыми на текущий момент. Часто выражается в виде процентной доли от общего объема акций (единиц), находящихся в свободном обращении на рынке. Естественно, у этого short interest есть у монетарная репрезентация – просто умножьте на цену за единицу.

На первом графике Вы видите и то, и другое – процентная и долларовая репрезентации.

Второй график – Short-Interest Ratio.

Short-Interest Ratio – этот тот самый объем зашортенных акций (единиц), но в этот раз поделенный на объем ежедневой торговли по данному активу, почему его также называют “days-to-cover ratio” (количество торговых дней, необходимое для покрытия шорт-позиций). Скажем если short interest равен 10-ти миллионам акций, а в день в среднем торгуется лишь 5 миллионов, то для покрытия позиции нужно в среднем 2 дня (т.к. для покрытия или исполнения short контракта, подлежащий актив нужно приобрести).

Интерпретация этих вторичных индикаторов такова – если объём short interest резко растёт, значит резко выросло количество игроков, ожидающих снижения цены (и наоборот), а если вырос short-interest ratio, то шорт-спекулянтам потребуется больше времени для покрытия своих потерь в случае роста цены. В последнем случае есть даже специальный жаргон – short squeeze – когда цена растёт, и, в попытках зафиксировать потери, шорт-спекулянты, создавая дополнительный спрос при покупке актива для покрытия своих позиций, заставляют цену дальше подниматься, тем самым собственноручно увеличивая свои потери.

На графиках GS видно что уровень обоих индикаторов сегодня находится на уровне, на котором они в последний раз находились лишь в середине 2007, и мы все помним, чем это закончилось.

Графическая история резервных валют.

Вывод, думаю, очевиден.

Сам график взят из старого репорта JP Morgan “Eye on the Market: Outlook 2012” (http://www.capitalsynthesis.com/wp-content/uploads/2012/01/MS-Forecasts….pdf) и основан на данных – как ни удивительно – Управления Денежного Обращения Гонконга (выполняет некоторые функции центробанка).

От Нефтедолларов к Газоюаням.

Всё больше разговоров о рублевых расчётах и взаиморасчетах в национальных валютах по операциям с торговыми партнерами, минуя доллар. Издалека доносится запах лозунгов типа “Заменим резервный статус доллара!”.

Помнится ещё Газпром в конце апреля грозился скоро выпустить символическую бенчмарковую облигацию в юанях. Есть ощущение, что больше 200-300 миллионов долларового эквивалента врядли наберут – ликвидность сомнительная.

Легкое напоминание о реалиях от замминистра финансов РФ Алексея Моисеева:

“С одной стороны, резервная валюта – это надежная валюта, с которой никогда ничего не сможет произойти и не будет дефолта по государственному долгу, где не будет каких-то серьезных колебаний, и так далее.

Однако же резервная валюта – это та, в которую можно в больших объемах вкладывать. А в больших объемах вкладывать можно только в ту валюту, в которой большой объем долга. Поэтому, конечно, Америка с ее колоссальным объемом долга, она, на мой взгляд, полностью не заменима, так как, конечно же, страны с большим объемом резервов, они стали заложниками того, что американский долговой рынок является самым ликвидным и является самым объемным.”

http://www.vestifinance.ru/videos/15964

“Будка гласности”

Легендарная программа Алексея Гиганова и Ивана Кононова. Символ гласности начала 90-х. Любой человек мог зайти в передвижную телевизионную будку и в течение минуты высказаться на глазах у всей страны – по любому вопросу, на любую тему.

Ох уж эта бессмертная формула: сначала создать проблему, а затем её героически преодолеть.

Увидел у Yelena Don пост про успехи Байтерека, и среди них БРК. В целом всё конечно классно, но если можно просто пару комментов.

БРК снизил долю проблемных кредитов с 43% до 16%. Почему и каким образом у банка развития, у которого, ввиду мандата, должны быть самые качественные (среди всех остальных участников кредитной системы) процедуры due diligence и проектного анализа, портфель может быть наполовину составлен из NPL – никто особо не спрашивает.

К примеру у таких банков развития как Азиатский Банк Развития, Европейский Инвестиционный Банк, Межамериканский Банк Развития, Северный Инвестиционный Банк, Международный Банк Реконструкции и Развития, Европейский Банк Реконструкции и Развития – очень стабильная история долей NPL на уровне ~0%, и в исключительных ситуациях может быть до 4-5%.

Снизили долю NPL путем продажи их в ИФК, позднее может всё ещё через Нацфонд профильтруют, – дело это нехитрое, и хотя в чём-то и полезное в целом для системы, но несёт в себе большой моральный риск: если все ошибки в итоге замазываются, убытки национализируются (а в итоге, естесственно, социализируются), то какая формируется структура мотивации на будущее?