Во время визита в Кению две недели назад, Китайский премьер Ли Кэцян сказал, что золотовалютные резервы КНР стали большой обузой.
Напомню, что в первом квартале этого года ЗРВ Китая выросли на $130 млрд. и достигли рекордного уровня в $3.95 трлн.
Что имел ввиду Ли, назвав эту гигантскую сумму свободно-конвертируемых денег “обузой”? Проблема имеет отношение к исторической валютной политике КНР.
Немного бэкграунда.
Ренминби (юань) не подлежит прямой поставке за пределами Китая, и является конвертируемым по текущему счету, но не по капитальному. Существуют, конечно, и Гонконгский рынок с альтернативным курсом (CNH), и беспоставочные расчётные форварды (NDF), но это не то же самое, что свободно конвертирумая валюта. Целью Китая, вроде как, всегда была полная конвертируемость юаня, но на фоне азиатского кризиса 1997-1998 годов она была отложена – не хотели связываться с передвижением горячих денег, накапливали резервы через текущий счёт.
В начале этого года, на конференции Центрального банка Китая, руководитель китайской государственной администрации по валютным операциям и главный архитектор реформы курсовой политики, Гуань Тао заявил о возможности двухступенчатой либерализации: частичная базовая конвертируемость ренминби через пару лет с резким расслаблением контроля над движением капитала, а затем, ещё через пару лет, полная конвертируемость по капитальному счету.
Это конечно даст все шансы юаню занять место среди мировых резервных валют. Китай уже подписал ряд договоров о двусторонних расчётах в национальных валютах, в том числе с Австралией, Беларусью, Россией и Казахстаном. (Помнится, также перед уходом Григорий Александрович говорил о том, что вполне реально добавление юаня в валютную корзину тенге в будущем.)
Любимый Казахстаном Роберт Манделл ещё в 1960х сформулировал и вывел, а Морис Обстфельд и компания популяризировали и эмпирически валидировали, так называемую макроэкономическую трилемму – невозможность сосуществования фиксированного (привязанного) обменного курса, свободного движения капитала и независимой монетарной политики.
Лишь две из трёх целей могут быть достигнуты одновременно. Из современных примеров: Китай – фиксированный обменный курс, стерилизованные интервенции и накопление резервов, но контроль за передвижением капитала; США – открытые движения по капитальному счёту, независимая монетарная политика, но волатильный курс к другим валютам; Аргентина 1990-х – свободное движения капитала и фиксированный обменный курс, но потеря контроля над монетарной политикой, за которым последовал кризис и обвал национальной валюты.
На практике, конечно, страны редко сталкиваются с бинарными вариантами, перечисленными выше, и вместо этого оперируют в частичной степени финансовой интеграции с остальным миром и используют относительно гибкий обменный курс.
Давление на валютном рынке зачастую является обратной стороной нарушенного равновесия на внутреннем денежном рынке: при плавающем обменном курсе равновесие на денежном рынке достигается через коррекцию обменного курса, в то время как при режиме фиксированного обменного курса, изменению подвергается уровень резервов.
Китайцы, например, все ещё контролируют движение капиталов напрямую в целях контроля курса, хотя подвижки в сторону либерализации – на лицо.
Суть проблемы: 1/2.
Успех внешней торговли Китая исторически и сейчас вызывает наплыв иностранной валюты (больше половины потоков – в долларах), что естественным образом формирует давление на курс юаня в сторону укрепления. В случае, если бы Китай использовал систему плавающего обменного курса, юань бы дорожал, что в свою очередь увеличивало бы относительные цены экспортируемых Китаем товаров. Последнее Китайцам абсолютно не интересно, в связи с чем они сдерживают курс в узком контролируемом коридоре.
Помимо прямого контроля над движением капитала, Китайский центробанк скупает инвалюту, расплачиваясь в юанях. Интервенции эти в основном не стерилизуются – т.е. их эффект на внутреннюю денежную массу никак не компенсируется, что приводит к её увеличению и, соответственно, имеет инфляционные последствия.
Если денежная масса, введенная в эконономику в результате нестерилизованных интервенций, будет превышать объём, диктуемый необходимостями товарооборота, то инфляция в среднесрочном горизонте неизбежна.
Суть проблемы: 2/2.
Исторически, страны, испытывающие высокие объемы инвестиций (относительно уровня ВВП) на продолжении долгого времени, позже испытывают сложности с высоким уровнем долгов, как государственных, так и частных. А когда уровень долга растёт быстрее, чем способность его обслуживания, ситуация дестабилизируется.
Рост Китая замедляется, и это неизбежно, а вот долг продолжает расти, и балансы коммерческих банков сильно перегружены, дюрация портфелей активов и пассивов сильно расходится. В прошлом рост агрегированного спроса в Китае обеспечивался, по большей части, внутренним инвестиционным процессом, но сейчас удельный вес последнего будет падать.
Снижение спроса на сырье, ранее обеспечивавшегося Китайским инвестиционным процессом, сильно повлияет на ценовую конъюнктуру рынков этого сырья. Китай, при том, что представляет собой чуть более 10% мирового ВВП, тем не менее, обеспечивает около 50% мирового спроса на железо, цемент, медь, и т.п. Задумайтесь, какой эффект на цены будет иметь падение этого спроса. Импортерам сырья крупно повезёт.
Вот и думайте: реальных способов поднять процентные ставки для борьбы с инфляцией, порождаемой вливанием денежной массы в результате накопления резервов, у Китая нету. А если бы они были, то их применение принесло бы еще больше негативного давления на инвестиционный спрос и усугубила проблемы долгового сектора.
