“From Bernanke’s infamous 2008 “not forecasting a recession” call to Fannie Mae CEO Franklin Raines 2004 “subprime assets are riskless” commentary, the following 10 “predictions” – as opposed to Wien “surprises” – will go down in infamy for their degree of errant-ness…
10) Ben Bernanke, 10th January 2008 – “The Federal Reserve is currently not forecasting a recession.”
A few months later, United States entered one of the wort recessions ever.
9) Herbert Hoover 1928: “The United States are nearer to the final triumph over poverty than ever before in the history of any land.”
The Great Depression started a year after. Stocks lost almost 80% under his presidency.
8) James Glassman & Kevin Hassett (writers of the book : DOW 36000), 1999: “Stocks are now in the midst of a one-time-only rise to much higher ground–to the neighborhood of 36,000 on the Dow Jones industrial average.”
According to their estimates, the Dow Jones was supposed to reach 36,000 points. The following years were marked by the Internet bubble, the Dow went down from 10,000 (book edition) to 7,200.
7) Georges W. Bush, 15th July 2008: “We can have confidence in the long-term foundation of our economy… I think the system basically is sound. I truly do.”
This sentence was pronounced exactly two months before the bankruptcy of Lehman Brothers.
6) Donald Luskin (US investment guru), 14th September 2008: “Anyone who says we’re in a recession, or heading into one—especially the worst one since the Great Depression—is making up his own private definition of ‘recession’.”
According to Luskin, Obama deliberately worsened economic figures to discredit McCain for the presidential election that took place two months later. Lehman Brothers filed for bankruptcy the next day.
5) Irving Fisher (economist), 15th October 1929: “Stock prices have reached what looks like a permanently high plateau.”
The crash of 1929 began the following week, the Dow Jones losing up to 85% of its value from the “permanent plateau”!
4) David Lereah (US economist), 12th August 2005: “I truly believe the housing market will continue to expand. But rather than the double-digit price appreciation we’ve seen, we might see that drop to a 5 or 6 percent appreciation sometime toward the end of next year.”
Real Estate prices fell sharper between 2006 and 2008 than during the Great Depression.
3) Joseph Cassano (Head of Financial Products at AIG), 2007: “It is hard for us, without being flippant, to even see a scenario within any kind of realm of reason that would see us losing one dollar in any of these Credit Default Swap transactions.”
The following year, AIG was rescued by the government after huge losses. Especially on CDS positions…
2) Franklin Raines (CEO of Fannie Mae), 10th June 2004: “These supbrime assets are so riskless that their capital for holding them should be under 2 percent.”
The U.S. government intervened in 2008 to rescue Fannie Mae – in big trouble during the subprime crisis.
1) David Woo (Analyst, Bank of America), 5th December 2013 about bitcoin: “Our fair value analysis implies a price of $1300.”
The future will tell whether it is reasonable to assign a “fair value” to this virtual currency. Meanwhile, the bitcoin still lost 46% of its value Friday…”
Hot money – спекулятивный краткосрочный капитал, в основном легальный, который может быстро перемещаться внутрь страны, так же как и за её пределы, и может служить источником нестабильности на рынке или даже вызвать кризис – как это случилось с многими странами Азии в 1997-1998 годы.
Утром прочитал на kapital.kz, что, по данным Global Financial Integrity и World Bank, за посление 20 лет из РК было нелегально выведено $123 млрд.
В разных странах к проблематике передвижения hot money относятся по-разному: кто-то решает структурные проблемы, в крайнем случае проводит стерилизованные интервенции, кто-то попросту вводит ручной контроль.
Китайцы, например, все ещё контролируют движение капиталов напрямую в целях контроля курса, хотя подвижки в сторону либерализации – на лицо.
Небольшое отсупление.
Ренминби (юань) не подлежит прямой поставке за пределами Китая, и является конвертируемым по текущему счету, но не по капитальному. Существуют, конечно, и Гонконгский рынок с альтернативным курсом, и беспоставочные расчётные форварды, но это не то же самое, что свободно конвертирумая валюта. Целью Китая, вроде как, всегда была полная конвертируемость юаня, но на фоне азиатского кризиса 1997-1998 годов она была отложена – не хотели связываться с передвижением hot money, накапливали резервы через текущий счёт.
В начале этого года, на конференции Центрального банка Китая, руководитель китайской государственной администрации по валютным операциям и главный архитектор реформы курсовой политики, Гуань Тао заявил о возможности двухступенчатой либерализации: частичная базовая конвертируемость ренминби через пару лет с резким расслаблением контроля над движением капитала, а затем, ещё через пару лет, полная конвертируемость по капитальному счету. Это конечно даст все шансы юаню занять место среди мировых резервных валют. Китай уже подписал ряд договоров о двусторонних расчётах в национальных валютах, в том числе с Австралией, Беларусью, Россией и Казахстаном. (Также перед уходом Григорий Александрович говорил о том, что вполне реально добавление юаня в валютную корзину тенге в будущем.)
Частично движение hot money задокументировано в строке Ошибки и Пропуски Платёжного Баланса, где отрицательные показатели с большой вероятностью являются репрезентацией незафиксированного оттока капитала (см.https://www.facebook.com/anuar.ushbayev/posts/10200285078722243 для более детального анализа).
Одно из частоиспользуемых широких определений hot money следующее: изменения в золотовалютных резервах – профицит (дефицит) торгового баланса – чистые прямые иностранные инвестиции. По данному определению, отток капитала из РК только за 2012 год составил $66 млрд.
Тем временем, валютная пара доллар-тенге достигла нового исторического максимума в 154.52 тенге/доллар по композитным рыночным котировкам.
Ранее уже писал про отстутствие адекватной стерилизации после интервенций НБРК на рынке и соответствующих последствиях. На приложенном графике сейчас хорошо видно, как в периоды траты резервов на удержание / сглаживание роста курса доллар-тенге резко реагирует ставка репо. В месяцы до девальвации 2009 года, 1-дневная ставка репо резко колебалась от 2% до 5%, 10% и 20%. Затем, после девальвации, ситуация с ликвидностью резко улучшилась и данный индикатор, за редким исключением, комфортно колебался на уровне чуть выше 0%, вплоть до лета 2011 года. Однако последние 18 месяцев резкие скачки вверх (25.85% в конце ноября) стали появляться чаще и задерживаться надольше (порой дольше недели на уровне >10%). Ранее на рынок репо приходили пенсионные фонды и предоставляли ликвидность, но нынче они погрязли в процессе слияния. В то время как резервы публикуются раз в месяц, ставка репо публикуется ежедневно и моментально отражает нехватку ликвидности тенге в системе.
Есть несколько причин, по которым центральные банки стараются скрывать интервенции на валютном рынке.
Все они так или иначе имеют отношение к сохранению авторитета ЦБ и доверия рынка. (К сожалению, адекватного перевода слова credibility на русский язык нет в природе; прилагательное от него – credible – можно перевести как “достойный доверия”).
Первая причина связана с собственным мнением центрального банка насчет эффективности и адекватности интервенции. В случае если решение об интервенции принимается извне ЦБ (скажем, в политических целях), в то время как сам ЦБ с подобным решением не согласен (скажем, по причине его несообразности с общей линией проводимой макроэкономической политики и требованиями экономических реалий) – ЦБ будет стараться действовать инкогнито. В качестве примера конфликта между целевым уровнем обменного курса и задачей, которая ставится правительством можно вспомнить Центробанк Японии, который в конце 1990-х и начале 2000-х, ввиду желания правительства удешевить национальную валюту ради стимулирования экспорта, проводил нестерилизованные интервенции на валютном рынке, скупая доллары и накачивая уровень денежной массы (количественное смягчение). Многие из этих интервенций были скрытными, так как центробанк не мог утверждать, что действует в целях коррекции диспропорций оптимального обменного курса (часто использумый аргумент в официальной коммуникации центральных банков).
Вторая причина связана с неуверенностью ЦБ в оценке глубины и волатильности рынка в момент интервенции – следовательно присутствует риск неожиданного провала проводимого вмешательства в рыночный процесс из-за ответной противоположной реакции рынка с последующей утратой авторитета ЦБ. Центробанк Японии (и многие другие), к примеру, проводил интервенции вне японского торгового времени для того, чтобы их скрывать.
Ещё одна категория имеет отношение к избежанию смешанных сигналов – кроме менеджмента валютного курса, ЦБ регулярно проводит операции на рынке в целях управления резервами и других нужд, однако это разделение не всегда очевидно для участников рынка. Центральный банк, пытающий скрыть неудавшуюся попытку вмешательства потеряет больше доверия, чем тот, который открыто объявит о проблемах и ограничениях механизма валютной интервенции. В развивающихся экономиках с меньшими размерами валютных рынков, конечно, у ЦБ есть большее информационное преимущество и влияние; в развитых странах – ЦБ стараются фокусироваться на увеличении качества и количества коммуникации с рынком.
Немного классической международной экономической теории.
Любимый Казахстаном Роберт Манделл ещё в 1960х сформулировал и вывел, а Морис Обстфельд и компания популяризировали и эмпирически валидировали так называемую макроэкономическую трилемму – невозможность сосуществования фиксированного (привязанного) обменного курса, свободного движения капитала и независимой монетарной политики.
Лишь две из трёх целей могут быть достигнуты одновременно. Из современных примеров: Китай – фиксированный обменный курс, стерилизованные интервенции и накопление резервов, но контроль за передвижением капитала; США – открытые движения по капитальному счёту, независимая монетарная политика, но волатильный курс к другим валютам; Аргентина 1990-х – свободное движения капитала и фиксированный обменный курс, но потеря контроля над монетарной политикой, за которым последовал кризис и обвал национальной валюты. В практике, конечно, страны редко сталкиваются с бинарными вариантами перечисленными выше и вместо этого оперируют в частичной степени финансовой интеграции с остальным миром и использует относительно гибкий обменный курс.
После кризисов конца 1980х и 1990х, Пабло Гвидотти (бывший зам-министра финансов Аргентины) сформулировал, а Алан Гринспан (бывший председатель Федерального Банка Резервов США) впоследствии популяризировал так называемое правило Гвидотти-Гринспана, смысл которого заключается в том, что резервы центрального банка должны превышать уровень краткосрочных (<12 месяцев) внешних задолженностей страны. Обоснование состоит в том, что страна должна иметь достаточно резервов на случай резкого оттока капитала по любой причине. Морис Обстфельд так же говорит о том, что размер резервов должен быть больше в случае, если в стране присутствует большая внутренняя банковская система. Всё это имеет отношение к вышеуказанной трилемме. Соотношение резервов НБРК к краткосрочному долгу падает на протяжении последних 19 месяцев и сейчас равняется примерно 1.
В идеале, так же уровень резервов должен превышать уровень монетарной массы M1 (а куда лучше – М2), на случай спекулятивной атаки на валюту, как это случилось с Индонезией, Южной Кореей, Тайландом, Малазией и другими странами во время Азиатского финансового кризиса в 1997-1998 годах. Относительно грубая логика здесь состоит в том, чтобы центральный банк имел возможность выкупить всю ликвидность на теоретический случай её выброса на рынок.
На момент прошлой девальвации в 2009-м, отношение (Резервы/М1) почти коснулось отметки 1.0. Сегодня оно уже там.
Давление на валютном рынке зачастую является обратной стороной нарушенного равновесия на внутреннем денежном рынке: при плавающем обменном курсе, равновесие на денежном рынке достигается через коррекцию обменного курса, в то время как при режиме фиксированного обменного курса, изменению подвергается уровень резервов.
Несколько странно получилось с планами о выпуске еврооблигаций РК в сентябре – рыночные ставки находились на дне, был идеальный момент для установления бенчмарка, как это сделала Россия, разместив $1.5 млрд. на 5 лет под 3.7% годовых, $3 млрд. на 10 лет под 5.1%, $1.5 млрд. на 30 лет под 6.05% и €725 млн. на 7 лет под 3.7%). Потенциальное сворачивание программы количественного смягчения Федерального Банка Резервов США заставит мировые процентные ставки расти и подобного случая получить дешевые деньги, установив хороший бенчмарк, может ещё долго не предоставиться. Частично эффект ожиданий сворачивания QE, вполне может быть, уже содержится в сегодняшних ставках, но дешеветь они будут уже врядли.
Вместо евробонда на $1 млрд будут наверное дальше фондировать дефицит бюджета через локальное размещение в тенге (Т150 млрд), через пенсионную систему – тем самым оказывая восходящее давление на ставки потенциальных размещений эмитентов из частного сектора. С другой стороны, в случае девальвации, обслуживание евробонда обошлось бы дороже, так что смысла его размещать в ожидании падающего курса тоже не было.
