Potala 1946

DALAI

Вид на дворец Потала, резиденцию Далай-ламы, 1946 г.

Одна из первых фотографий, сделанных Генрихом Харрером на подходе к Лхасе, столице Тибета, в котором он впоследствии прожил ещё 7 лет.

Монетарные экскурсии по экономике РК (ч. 1)

Введение.

В свете определенной популярности обсуждений на тему будущей динамики валютного курса тенге, есть смысл немного поизучать положение дел в части монетарной политики и общего функционирования денежной системы в РК.

Небольшой отрывок из поста от 03 декабря 2013 г. (http://anuarushbayev.com/2013/12/03/k-voprosu-gorjachih-deneg-hot-money/)

Любимый Казахстаном Роберт Манделл ещё в 1960х сформулировал и вывел, а Морис Обстфельд и компания популяризировали и эмпирически валидировали, так называемую макроэкономическую трилемму – невозможность сосуществования фиксированного (привязанного) обменного курса, свободного движения капитала и независимой монетарной политики.

Лишь две из трёх целей могут быть достигнуты одновременно. Из современных примеров: Китай – фиксированный обменный курс, стерилизованные интервенции и накопление резервов, но контроль за передвижением капитала; США – открытые движения по капитальному счёту, независимая монетарная политика, но волатильный курс к другим валютам; Аргентина 1990-х – свободное движения капитала и фиксированный обменный курс, но потеря контроля над монетарной политикой, за которым последовал кризис и обвал национальной валюты.

На практике, конечно, страны редко сталкиваются с бинарными вариантами, перечисленными выше, и вместо этого оперируют в частичной степени финансовой интеграции с остальным миром и используют относительно гибкий обменный курс.

Давление на валютном рынке зачастую является обратной стороной нарушенного равновесия на внутреннем денежном рынке: при плавающем обменном курсе равновесие на денежном рынке достигается через коррекцию обменного курса, в то время как при режиме фиксированного обменного курса, изменению подвергается уровень резервов.

Стало быть, чтобы разобраться в проблематике девальваций обменного курса, надо сначала разобраться в особенностях монетарной системы внутри страны.

Ряд факторов ограничивают эффективность монетарной политики в РК на сегодняшний день: высокий уровень долларизации, отсутствие развитого денежного рынка, слабость институтов и механизмов трансмиссии монетарной политики, частичное доминирование фискальной политики и низкий уровень доверия к монетарным властям.

Часть 1: Долларизация.

В широком смысле под долларизацией понимают одновременное обращение двух или более валют внутри экономики в качестве средств обмена и/или сбережения.

Не существует единой определяющей меры уровня долларизации, и вместо этого есть ряд индикаторов.

Эдгар Фейге, профессор экономики в Висконсинском Университете в Мэдисоне, специалист по теневой экономике и налоговым реформам, определяет 4 индикатора:

  1. Индекс долларизации МВФ = Депозиты в иностранной валюте (FCD) / Широкая денежная масса (M3)
  2. Индекс валютного замещения = Инвалюта в обращении (FCC) / Общая валюта в обращении (TCC)
  3. Индекс замещения активов = Депозиты в иностранной валюте (FCD) / Общий объем депозитов (TCD)
  4. Исчерпывающий неофициальный индекс долларизации = (FCD + FCC) / (M3 + FCC)

Измерение объема иностранной валюты в наличном обращении дело достаточно непростое, что усложняет измерение индексов 2 и 4. Инвалюта в наличном обращении так же не включается в стандартных подсчетах денежных агрегатов. За неимением данных по FCC, приходится пользоваться определениями 1 и 3, однако надо принимать во внимание, что в случае присутствия и обращения больших объемов иностранной наличности внутри страны, эти индексы будут занижать уровень фактической долларизации.

1. IMF DI

NB: на этом и других графиках вертикальные красные затенения отмечают периоды девальвации.

Сами по себе значения индексов пока мало значат – разве что они вдвое превышают аналогичные показатели для России и сопоставимы с уровнями долларизации в странах латинской Америки, переживших периоды сильнейшей инфляции после того, как их население потеряло доверие к способности монетарных властей сохранять ценность национальных валют.

1. ASI

По индексу замещения активов можно заметить, что население чуть больше доверяет иностранным валютам свои сбережения, чем это делают юридические лица.

1. Infl vs. DI vs. ASI

Три периода укрепления долларизации на графике имеют как сходства, так и отличия. Первый такой эпизод наблюдается после рецессии и девальвации 1999 года, за которыми последовала сильнейшая инфляция потребительских цен. Последнее заставило население и бизнес частично утратить доверие к национальной валюте и эффективности монетарной политики, что и вызвало усиление долларизации. Во втором и третьем случаях, долларизация усиливалась, предвещая и отчасти провоцируя девальвацию.

Несколько стилизованных фактов о долларизации:

  • Высокие процентные ставки в местной валюте отображают высокие инфляционные ожидания и одновременно задерживают экономическую активность и внутренний инвестиционный процесс.
  • Для сохранения ценности своих доходов, население держит существенную часть средств в иностранной валюте, несмотря на сравнительно более низкие процентные ставки.
  • Ограниченность в выборе инвестиционных инструментов с хорошей доходностью в местной валюте влияет на уровень долларизации – чем меньше, выбор, тем больше активы в иностранной валюте используются в качестве страховки от инфляции и девальвации.
  • Низкий уровень доверия к политической системе, а также к компетенции институтов, принимающих экономические решения, в гарантировании макроэкономической стабильности тоже может усиливать долларизацию.
  • Высокий уровень долларизации активов и пассивов несет за собой риск сильного негативного эффекта на финансовые балансы в случае девальвации – ухудшая платежеспособность валютных дебиторов (к примеру, банков, принявших валютные депозиты или заемщиков, взявших валютные кредиты).
    • Соответственно, высокий уровень долларизации будет означать необходимость для БВУ и центробанка содержать более высокий уровень валютных резервов.
    • Долларизация кредитов, скорее всего, будет влечь за собой ухудшение позиций по проблемным займам БВУ в случае девальвации.

1. DIs vs. NPL

  • Долларизация усложняет работу центрального банка в случаях кризисов ликвидности.
    • В случае оттока средств в национальной валюте из БВУ, центробанк может выступить в качестве кредитора последней инстанции, допечатав необходимую ликвидность – с вероятными инфляционными последствиями;
    • В случае оттока средств в иностранной валюте, возможности центробанка выступать гарантом ликвидности напрямую ограничены размерами свободно-конвертируемых валютных резервов.

1. FCD vs. FX Res

  • Долларизация является рациональным ответом населения на быстро снижающуюся ценность и покупательную способность национальной валюты, ввиду инфляции и ослабления обменного курса.
  • Увеличение долларизации снижает эффективность инструментов монетарной политики на денежном рынке, так как они имеют эффект лишь на постепенно сокращающуюся долю активов в экономике.
  • Долларизация вызывает частичную потерю сеньоража – дохода государства от эмиссии денег.
  • Продолжительная долларизация может вызвать психологическую индексацию цен внутренних товаров в иностранной валюте, что будет усиливать степень и скорость эффекта переноса колебаний номинального обменного курса в колебания уровня цен.

1. CPI vs. USD-KZT 2009

1. CPI vs. USD-KZT 1999

1. CPI vs. USD-KZT 2014

(продолжение следует)

“we must act as if the republic is a fact.”

Пересмотрел Michael Collins (1996) Нила Джордана.

devalera

Понравилась фраза из письма Имона де Валеры к Майклу Коллинзу после их ареста в 1916 г.:

“Either way, I am ready for what comes. The Irish Republic is a dream no longer. It is daily sealed by the lifeblood of those who proclaimed it. They cannot imprison us forever. And, from the day of our release, Michael, we must act as if the republic is a fact. We defeat the British Empire by ignoring it.”

“Так или иначе, я готов к тому, что нас ждет. Ирландская Республика более не является мечтой. Она ежедневно скрепляется жизненной силой тех, кто её провозгласил. Они не могут держать нас в тюрьме бесконечно. И, со дня нашего освобождения, Майкл, мы должны вести себя так, как будто республика является фактом. Мы победим Британскую империю, путём её игнорирования.”

Я поискал – вроде нет доказательств, что реальный де Валера (не герой Алана Рикмана на кадре из фильма) когда-либо говорил именно такую фразу, но мне, тем не менее, нравится, как она резюмирует мышление, стоявшее за его тактиками.

Для тех, кто историей Ирландии не интересовался – Майкл Коллинз и Имон де Валера были лидерами революции и одними из основателей Ирландской республики.

Де Валера несколько раз был главой правительства и президентом Ирландии.

Коллинз был министром финансов, главой разведки и управлял операциями ИРА. Впоследствии был председателем временного правительства и главнокомандующим национальной армии Ирландии.

The Mountain Man

Dashrath_Manjhi

Дашратх Манджхи, известный также как “Mountain Man”, родился в бедной семье в деревне Gahlour поблизости от города Гая в индийском штате Бихар. Семья принадлежала к одной из низших каст — мусахар.

Жена Дашратха Манджхи, Фалгуни Деви, умерла, не получив своевременной медицинской помощи, поскольку путь от их деревни до ближайшего города, где такая помощь могла быть оказана, составлял свыше 70 км.

Не желая, чтобы кому-либо ещё пришлось разделить участь его жены, Дашратх, на протяжении 22-х лет (1960-1982 гг.) в одиночку прорубил в отделяющей его деревню от города горе проход длиной 110 м , шириной 9,1 м и глубиной 7,6 м. Поначалу над ним смеялись, а впоследствии он стал героем.

dasrath-manjhi1

Благодаря его работе, дорога между районами Атри и Вазирганж, округа Гая, сократилась с 75 километров до 1 километра.

В 2007 г. Дашратх Манджхи умер от рака, и его похороны были организованы правительством штата Бихар.

“If there [is] reincarnation, […] I want to come back as the bond market.”

James Carville
James Carville

Когда Билл Клинтон только выйграл выборы в 1992 г., у него, как и у всех демократов, были большие планы, в духе Франклина Рузвельта. Однако, экономические реалии, как правило, преобладают, и одной из первых задач стало снижение процентных ставок для облегчения долговой нагрузки.

Джеймс Карвилл, советник и стратег предвыборной компании Клинтона, хотел потратить доходы от увеличения налогов на все те прогрессивные и полезные вещи, которые они озвучивали в ходе предвыборной программы. Клинтону приходилось его тормозить, из-за эффекта, которые новые гос.расходы оказывали на рынок казначейских облигаций.

Не все, но многие, согласятся, что удержание дефицита бюджета от увеличения, и ассоциированные с этим низкие процентные ставки, были важной частью успешного роста экономики США в 1990х годах.

Карвилл был шокирован силой и влиянием рынка облигаций.

Из интервью Карвилла для Wall Street Journal в 1993 г. :

“Раньше я думал, что если реинкарнация существует, то я хотел был переродиться в президента или Папу Римского […]. Однако теперь я хочу переродиться в рынок облигаций. Тогда ты можешь запугивать кого угодно.”

(“I used to think if there was reincarnation, I wanted to come back as the president or the pope or a .400 baseball hitter. But now I want to come back as the bond market. You can intimidate everybody.” – James Carville, Wall Street Journal (February 25, 1993))

Бонус – ещё одна интересная цитата Карвилла, о Хиллари Клинтон и Бараке Обама:

“If she gave him one of her cojones, they’d both have two.” – James Carville, [On Hillary Clinton and Barack Obama], Newsweek, May 2, 2008.

Инфляционное дежавю Марио Драги.

22 августа, выступая в Jackson Hole (штат Wyoming), председатель центробанка Еврозоны Марио Драги, сказал, что, ориентируясь на снижение ставки 5-летнего свопа с 5-летней отсрочкой старта (5y5y forward swap rate) ниже уровня 2%, он готов давай рынку дополнительные монетарные стимулы.

Понять его можно – очень не хочет повторения Японского сценария в Европе (об этом здесь – http://anuarushbayev.com/2014/08/30/evropa-potihonku-nachinaet-napominat-japoniju-1990h/)

Своп этот представляет собой контракт на обмен процентными выплатами на условную сумму, которые начнутся через 5 лет и продлятся 5 лет после начала.

Одна сторона всегда платит фиксированный процент (скажем 2%).

У второй есть два типа:
1) плавающая ставка привязанная к ставке рефинансирования, и
2) ставка привязанная к индексу инфляции.

Какой именно тип Драги имел ввиду, он не уточнил)))

(NB: на данный момент ставки по этим контрактам очень близки друг к другу из-за нулевых краткосрочных ставок рефинансирования.)

Ставка по этому свопу широко воспринимается как показатель ожиданий рынка относительно уровня инфляции в среднесрочной перспективе.

Рынок на слова супер-Марио сначала отреагировал как ему и хотелось, однако теперь ставки снова вернулись к прежнему уровню.

draghi

Обратной стороной хитрой затеи очередной вербальной интервенции Драги оказалось, что теперь у рынка есть мотивация продавить ставку 5y/5y свопа ниже 2% и вынудить ECB запустить программу QE и начать выкупать гос.облигации у рыночных игроков по высоким ценам.

@MxSba

Standard Oil cartoon (1904)

rockf

Эта политическая карикатура 1904 г. изображает компанию Standard Oil в виде осьминога, доминирующего над миром и охватившего Вашингтон своими щупальцами.

Рокфеллер превратил Standard Oil в крупнейшую компанию того времени, фактически контролировавшую цены на нефть.

Акт Шермана 1890 г. должен был защитить рыночню конкуренцию и ликвидировать монополии, но был в значительной степени неэффективен до тех пор, пока железный Тедди Рузвельт, наконец, не заставил Standard Oil разбиться на 34 компании в 1911 г.

В том же году, бензин (ранее просто побочный продукт изготовления керосина) впервые опередил керосин по объемам продаж ввиду роста автомобильной индустрии.

CPI vs. S&P 500

inflsp500

На графике наложены индекс S&P 500 (сплошная линия) и ежегодная инфляция потребительских цен CPI (пунктирная линия).

Затемнённые жирно-чёрные сегменты каждой серии представляют те периоды с 1982 г., когда рост инфляции вызвал турбулентность на фондовом рынке.

В последние 30 с лишним лет до 2014 г., ежегодный темп базовой инфляции значительно выростал семь раз. В шести из этих эпизодов, на фондовом рынке почти немедленно наступала либо коррекция либо “медвежий рынок”. Заметным исключением стал рост инфляции в начале 2004 г. с пиком в конце 2006 г. Хотя фондовый рынок хорошо рос в этот период, он достиг своего пика в 2007 г. и рухнул в 2008 г.

Как видно из графика, сегодня базовый CPI, вероятно, не может подняться намного выше без – по крайней мере временно – отягчающих последствий для рынков акций и облигаций.

Источник: Wells Capital Management.