В конце прошлой недели агенство S&P снизило прогноз рейтинга РК на “негативный” с пометкой о падении эффективности монетарной политики из-за необходимости вмешательства Нацбанка на валютном рынке, а также ввиду отсутствия четкой коммуникации действий и политики.
Есть несколько причин, по которым центральные банки стараются скрывать интервенции на валютном рынке.
Все они так или иначе имеют отношение к сохранению авторитета ЦБ и доверия рынка. (К сожалению, адекватного перевода слова credibility на русский язык нет в природе; прилагательное от него – credible – можно перевести как “достойный доверия”).
Первая причина связана с собственным мнением центрального банка насчет эффективности и адекватности интервенции. В случае если решение об интервенции принимается извне ЦБ (скажем, в политических целях), в то время как сам ЦБ с подобным решением не согласен (скажем, по причине его несообразности с общей линией проводимой макроэкономической политики и требованиями экономических реалий) – ЦБ будет стараться действовать инкогнито.
В качестве примера конфликта между целевым уровнем обменного курса и задачей, которая ставится правительством можно вспомнить Центробанк Японии, который в конце 1990-х и начале 2000-х, ввиду желания правительства удешевить национальную валюту ради стимулирования экспорта, проводил нестерилизованные интервенции на валютном рынке, скупая доллары и накачивая уровень денежной массы (количественное смягчение). Многие из этих интервенций были скрытными, так как центробанк не мог утверждать, что действует в целях коррекции диспропорций оптимального обменного курса (часто использумый аргумент в официальной коммуникации центральных банков).
Вторая причина связана с неуверенностью ЦБ в оценке глубины и волатильности рынка в момент интервенции – следовательно присутствует риск неожиданного провала проводимого вмешательства в рыночный процесс из-за ответной противоположной реакции рынка с последующей утратой авторитета ЦБ. Центробанк Японии (и многие другие), к примеру, проводил интервенции вне японского торгового времени для того, чтобы их скрывать.
Ещё одна категория имеет отношение к избежанию смешанных сигналов – кроме менеджмента валютного курса, ЦБ регулярно проводит операции на рынке в целях управления резервами и других нужд, однако это разделение не всегда очевидно для участников рынка. Центральный банк, пытающий скрыть неудавшуюся попытку вмешательства потеряет больше доверия, чем тот, который открыто объявит о проблемах и ограничениях механизма валютной интервенции. В развивающихся экономиках с меньшими размерами валютных рынков, конечно, у ЦБ есть большее информационное преимущество и влияние; в развитых странах – ЦБ стараются фокусироваться на увеличении качества и количества коммуникации с рынком.
Недавно пресс-служба Генеральной прокуратуры РК заявила, что отток капитала в оффшоры за 10 лет составил $140 млрд.
(NB:
В приложенной таблице данные взяты из отчётов НацБанка РК; подкрашенное жёлтым – добавление.
В представлении, предпочитаемом НБРК, баланс сводится следующим образом:
Cчет текущих операций + Счет операций с капиталом – (Финансовый счет + Резервные активы НБРК) + Ошибки и Пропуски = 0
При отделении Резервных активов НБРК от Финансового счета, общий баланс смещается с нуля на идентичную сумму, и уже в таком виде представляется читателю.)
В теории, при составлении платёжного баланса по принципу двойной записи, баланс текущего счёта должен быть равен, с противоположным знаком, сумме балансов капитального и финансового счетов. В прочем, теории имеют обыкновение подводить, и в реальных подсчётах платёжного баланса подобной идилии, как правило, не наблюдается. Проблемы, связанные со сбором данных, их неточностью, многочисленностью источников, временными и численными несовпадениями по операциям, колебаниями обменных курсов, а также неучтенной экономической деятельностью (какое благородное название, однако) порождают ещё один компонент платёжного баланса — «Ошибки и пропуски». Формально, эта статья измеряет разницу между суммой текущего, капитального и финансового счетов и изменениями в валютных резервах.
Здесь поподробнее.
Согласно Руководству МВФ по Платёжному Балансу, положительное значение ОП означает, что сумма текущего, финансового и капитального счетов занижена, а отрицательное – наоборот. Говоря человеческим языком – продолжительное появление болшой отрицательной суммы в этой статье с большой вероятностью указывает на систематический незафиксированный полёт капиталов – либо за пределы страны, либо в теневую экономику.
Логика здесь следующая:
1) представим себе страну с нулевым балансом по всем счетам,
2) далее, страна осуществляет продажу нефти (/бананов/презервативов) на экспорт, на сумму = 100 долларов США, эта операция попадает на кредит текущего счёта и в экономике формируется профицит торгового баланса, равный = 100 долларов США,
3) если в этой стране, за тот же период, капитальный и финансовый счета всё так же равны нулю, – то мы можем поздравить граждан с общим чистым притоком капитала по платёжному балансу; имена счастливых граждан разглашать не принято ,
4) следом, стат.агенство составляет отчет платёжного баланса, и для того, чтобы он сводился к нулю, добавляет в статью «Ошибки и пропуски» сумму = (минус) 100 долларов США.
5) в данном случае, отрицательная цифра в графе «Ошибки и пропуски» означает незафиксированное использование притока капитала, равного 100 долларов США, другими словами – незафиксированный отток капитала либо за пределы страны, либо – в теневую экономику.
6) существует сложность фиксирования объёмов валютной наличности на руках у граждан, и если бы это было единственной причиной возникновения «Ошибок и пропусков», то сумма = (минус) 100 долларов США, в данном примере представляла бы собой накопление валютной наличности гражданами страны.
В реальности, большой отрицательный размер ОП, скорее всего, в большей степени, представляет собой незафиксированный отток капитала. Современные методики измерения платёжного баланса не способны напрямую захватить, скажем, приобретение гражданами страны активов за её пределами, если эти транзакции не были осуществлены при посредничестве внутренней финансовой системы.
Стоит сделать небольшую оговорку. Конечно, многие государства будут стараться утверждать, а, некоторые, и искренне верить, что виной появления ОП являются другие, перечисленные выше, причины, такие как качество собираемой информации. В некоторых странах, статья «Ошибки и пропуски» даже гордо называется «Статистическое расхождение». Здесь надо понимать, ошибки и неточности в фиксировании информации могут быть как положительными, так и отрицательными по знаку, и их суммирование, в отстутвие причин для систематической пере- или недооценки счетов, не должны проявлять продолжительный дисбаланс в ту или другую сторону. Каждое ответственное государство стремится улучшать качество фиксирования и прозрачность транзакций в экономике, и, в теории, это должно результировать в снижении статистического расхождения.
В приложенной таблице, значения в графе «Ошибки и пропуски» подкрашены зелёным цветом в случае положительного значения и красным – в случае отрицательного. Вот что говорит по поводу интерпретации размеров ОП всё то же Руководство МВФ по Платёжному Балансу:
“A large or volatile value of net errors and omission hampers interpretation of the results. While it is not possible to give guidelines on an acceptable size of net errors and omissions, it can be assessed (where possible) by compilers in relation to other items, such as GDP, positions data, and gross flows.”
(прошу простить за вольный перевод):
“Большое или волатильное значение чистых ошибок и пропусков затрудняет интерпретацию результатов. Хотя и невозможно дать указания по поводу приемлемых размеров чистых ошибок и пропусков, составители могут (по возможности) оценивать их в соотношении к другим элементам, таким как ВВП, данные по [инвестиционным] позициям и валовые потоки.”
Соответственно, жёлтым выделены процентные соотношения ОП к номинальному ВВП и общему балансу. В большинстве развитых стран доля ОП, как правило, колеблется циклично вокруг отметки 0% от ВВП, редко бывает больше 1%, а при значении больше 3-4%, как правило, вызывает беспокойство у аналитиков и экономистов, ввиду последствий на оценку не только самого платёжного баланса, но и чистой внешней экономической позиции страны, а так же обменного курса.
(P.S. если посмотреть отчеты НБРК за первый квартал 2013 г., то в поле ОП для 2011 и 2012 года цифры отличаются от тех, что указаны в текущем отчете. Там за 2011 г. указано -5621.0 (3.0% от ВВП) и -8701.0 (4.3% от ВВП) млн долл. США, соответственно. С чем связана ревизия цифр – не уверен.)
В прошлом году Goldman Sachs выпустили нашумевший репорт на тему того, что они называют China Commodity Funding Deals (CCFDs).
Китай с конца прошлого года старается лавочку прикрыть, и GS считает, что в случае успеха Китайского регулятора, ликвидация сделок CCFD может “вылить” на рынок порядка 1 миллиона тонн меди, 30 миллионов тонн железной руды и пр.
Вероятность резкого грубого вмешательства со стороны регулятора достаточно низкая, ввиду потенциальных последствий, но ситуация, тем не менее, интересная.
Суть проблемы (бэкграунд).
Повторюсь, ренминби (юань) (CNY = оншорная валюта) не подлежит прямой поставке за пределами Китая, и является конвертируемым по текущему счету, но не по капитальному. Существует отдельный Гонконгский рынок с альтернативным курсом (CNH = оффшорная валюта).
За последние годы в Китае, сочетание контроля за движением капитала и значительного положительного дифференциала между внутренными (CNY) и внешними (USD) процентными ставками привело к развитию крупномасштабного финансирования особого типа торгово-сырьевых сделок. Эти схемы вполне легально эксплуатируют арбитраж, возникающий из-за разницы процентных ставок.
Сделки эти формально проходят по текущему счету, хотя по сути конечно представляют собой движение “горячих денег” и дешевого FX-финансирования.
В качестве инструмента, позволяющего реализовывать арбитраж процентных ставок, эти схемы обычно используют товары с высоким отношением стоимости к плотности, такие как золото, медь, никель, а так же цинк, никель и хайтек товары.
Государственная администрация по валютному контролю Китая в прошлом году начала вводить меры по пресечению подобной активности, но к сегодняшнему дню ситуация кардинально не поменялась.
Пример:
Шаг 1.
Оффшорный торговый дом “А” продаёт варрант на медь (на момент продажи находящуюся либо на хранении на таможенном складе, либо в состоянии транзита на таможенный склад, т.е. в обоих случаях – до оплаты пошлины или других налогов) оншорному торговому дому “B” за цену X. По сути “B” импортирует медь от “A”.
NB: Варрант в данном случае есть товарораспределительный документ, используемый при продаже и залоге товара. Цена варранта отражает стоимость лежащих в его основе активов/товаров.
Оплату за эту операцию A получает путем долларового (USD) аккредитива, выпущенного оншорным банком “D”, в котором обслуживается “B”.
Шаг 2.
Оншорный “B” ре-экспортирует медь, путём продажи варранта своей оффшорной дочерней компании “C”, за что последняя расплачивается либо в долларах США (USD), либо в оффшорных юанях (CNH).
NB: Заметьте, что сама медь до сих пор никуда не передвигалась, и всё также находится на оффшорном таможенном складе.
Полученные в результате данной транзакции USD или CNH, “B” конвертирует в оншорные юани (CNY), пользуясь услугами банка “D”. Затем оншорными юанями “B” распоряжается как угодно.
Шаг 3.
Теперь оффорная “С” (дочка “B”) продает варрант на медь обратно “A”, но уже с дисконтом от цены X, по которой варрант торговался в Шаге 1. “A” расплачивается при этом либо в долларах США (USD), либо в оффшорных юанях (CNH).
NB: Физическая медь до сих пор там, где и была с самого начала.
Шаг 4.
Тут наступает магия – аккредитив всё еще действителен (!), так как срок его в среднем около 6 месяцев, а бывает и дольше. Повторяем (Шаг 1 – Шаг 3). В течении срока действия аккредитива, объем “торговли” на его основе может превышать объем заложенной физической меди от 10 до 30 раз (!!).
Естесственно, всё это формирует давление на оншорный юань=ренминби (CNY=RMB) в сторону удорожания по отношению к тому же доллару США. Для удержания курса Китай скупает инвалюту, продавая юань. О последствиях нестерилизованных интервенций можно вспомнить здесь – (“Китайские резервы и их последствия.”).
Кроме прочих регуляторных изменений, на прибыльность этих сделок оказывает большое влияние волатильность юаня, которая в последнее время повысилась в связи с расширением корридора контроля обменного курса. Скорее всего, постепенно, из-за роста стоимости хеджирования валютных рисков, прибыльность вышеописанных операций будет падать, а арбитраж процентных ставок стираться.
На данный момент финансирование сделок под залог сырьевых товаров представляет собой около 30% всех краткосрочных валютных займов в Китае. Можете представить, как вышеупомянутый круговорот поддерживает уровни цен на закладываемые металлы/сырье.
