Без нервов

В последнее время много слухов на печально любимую тему казахстанского общества – курс нац.валюты.

Данные по платежному балансу за этот квартал мы узнаем, скорее всего, через пару месяцев, но вот взгляд со стороны птичьего полета с начала июня:

• Брент +3.5%
• Индекс доллара США против Евро, Йены, Фунта, Канадского доллара, Шведской кроны, Швейцарского франка (-3.7%)
• Рубль +2.7%

То есть, казалось бы, все бы хорошо для тенге, но:

• Тенге (-6.0%)

Детали моего мнения как-нибудь в другой раз, но, если коротко, мне кажется, что в данный момент прислушиваться к слухам и психовать по курсу тенге вовсе не стоит.

Появляется ощущение, что НБРК, пользуясь замедлившейся инфляцией, решил временно перейти на таргетирование баланса текущего счета. Слишком уж тревожным, видимо, показался дефицит в начале года, и абсолютно правильно.

Крик валютного базиса

После некоторого затишья, связанного лишь с отсутствием времени, планирую понемногу вернуться к комментариям экономической обстановки в мире, и в отдельных интересующих меня его уголках.

С каждой неделей становлюсь всё более убежден, что нехватка оффшорной долларовой ликвидности станет самой большой историей на глобальных рынках в 2017 году.

На протяжении десятилетий рост финансовых рынков поддерживался ростом мировой торговли, увеличением долларовой ликвидности и ростом теневой банковской деятельности.

На приложенном графике отражены базисы валютных свопов по парам доллар-евро, доллар-фунт, доллар-йена и доллар-франк.

Валютный своп-базис является важной переменной для отслеживания, так как он показывает относительно чистую стоимость использования банковских балансов по валютным операциям по миру.

На данный момент, дефицит долларов в мировой финансовой системе очевиден.

Для не-финансистов: валютный своп представляет собой контракт между двумя контрагентами (чаще всего банки) по обмену займами и / или процентными выплатами по этим займам в двух валютах.

Пример.

Допустим банк в Японии имеет много истекающих долларовых обязательств и испытывает трудности в привлечении новой долларовой ликвидности для их замещения, однако при этом имеет свободный доступ к фондированию в йенах.

В этой ситуации, при наличии рынка валютных свопов, японский банк может занять деньги в йенах на местном рынке, а затем вступить с американским банком в валютный своп с плавающими процентными платежами, в рамках которого японский банк перезанимает привлеченные йены американскому банку, а американский банк в обмен занимает доллары японскому банку. Также банки договариваются обмениваться процентными платежами: американский банк платит японскому банку определенную плавающую ставку, привязанную к ставкам японского межбанковского рынка, по номиналу в йене, а японский банк платит американскому ставку в долларах США, с привязкой к аналогичной ставке американского межбанковского рынка.

Разница между полученной и уплаченной ставками в таком свопе на основе плавающих ставок носит название cross-currency basis.

Отрицательный своп-базис означает, что банки готовы платить премию за доступ к долларовому фондированию (платят американскому банку больше за фондирование в долларах, чем получают от него по валюте, которую они ему занимают).

Экстремальные отрицательные значения означают наличие серьезного стресса в долларовом фондировании.

Вкратце история по доллару сводится к следующему:

1) отсутствие политики количественного смягчения в США, увеличение ставок, политика Трампа — сокращение предложения доллара.

2) Базель III, намечающееся (о, да!) свободное плавание юаня, выросший объем международных заимствований в долларах — рост спроса на доллар.

1) + 2) — большой маржин-колл по доллару во всем мире долларовых должников.

Доллар имеет все шансы подорожать процентов на 20%, как говорят на финансовом жаргоне, across-the-board.

Есть достаточно статистических доказательств, для того, чтобы полагать, что сильный доллар будет означать сокращение глобального фондирования в долларах и иметь негативный эффект на мировую торговлю.

На лицо нарастающий риск долговых кризисов в странах, накопивших больше долларовых обязательств, чем возможностей их обслуживать. В странах, где банковский сектор не был очищен от проблем после кризиса 2008 года (как, например, Казахстан), он скорее всего будет выступать усилителем шоков, чем амортизатором.

Искренне желаю мудрости и компетентной поддержки нашим органам экономической власти в такой непростой мировой обстановке.

Это, что касается, на мой взгляд, самой интересной истории на глобальных рынках в грядущем 2017 году.

А вот о самой интересной истории на отечественном финансовом рынке я и мои партнеры планируем объявить в начале 2017 года.

Коротко об АЭФ 2016

Общие впечатления от астанинского форума как социального ивента достаточно позитивные: хорошее настроение и много интересных лиц.

Дискуссии же, разумеется, слишком поверхностные для того, чтобы они были актуальны в профессиональном смысле. В заданных этим форматом условиях, известные люди приехали, чтобы за достаточно большие гонорары в общих чертах озвучить собственные тезисы, которые можно легко и порой бесплатно прочитать в опубликованной ими литературе.

По-серьезному критических и очень нужных комментариев практически не слышал, зато несколько раненых оптимистов встретил даже среди иностранцев, что, конечно, показывает уровень их непредвзятости, и, разумеется, никак не связано с бизнесом, который их организации получают от наших государственных структур.

Куча устаревших мудростей о необходимых структурных реформах со стороны иностранных мудрецов, и параллельная этому декларация о якобы успешном завершении этих самых реформ со стороны нашего государства: суды у нас теперь честные, кадровая политика меритократичная, а компетенции кадров на уровне Норвегии. Ничего кроме пассивного знакомства с историей конца двадцатого века не надо для того, чтобы понимать, что главная проблема не в идентифицировании нужных реформ, а в их имплементации, требующей политической воли и умных кадров. Про приватизацию уже даже не интересно писать.

Узнал, что МБРР даст $1 арбуз на покрытие дефицита бюджета в этом году, и что еще 400 млрд. тг. скорее всего скормят ЕНПФу. В таких условиях, думаю, не видать нам никакого долгосрочного тенгового фондирования для частного сектора еще на долгое время, потому что работающую кривую тенговой доходности за пределами 3-х месяцев НБРК построить не сможет.

Объясню почему: если НБРК разместит свои ноты, со сроком, гипотетически, 5 лет и даст доходность на уровне или выше нынешнего денежного рынка, то МинФин порвется в обслуживании своих будущих размещений, а если НБРК предложет ту же доходность, что МинФин хочет сейчас, то аукцион будет провален, так как БВУ предпочтут оставаться на ближней части кривой и прокручивать короткие ноты, сохраняя доходность.

Вывод: НБРК связывают руки, МинФину дается дорога на финансирование через принудительное использование денег пенсионных вкладчиков под отрицательные реальные ставки с учетом инфляции, а БВУ и их клиенты в реальном секторе забывают о долгосрочном фондировании надольше.

It’s a deep recession.

С шоком и стремительностью

Постепенно прихожу к мысли, что Казахстан, возможно, достиг локального максимума в социальной эффективности инвестиций.

Многие люди, плохо понимающие механизмы экономического роста, думают, что богатые страны богаты потому, что они много инвестируют. Однако это – мышление задом наперед. На самом деле, государства, поддерживающие регулярно высокий уровень инвестиций и реинвестиций, делают это потому, что они развитые.

Смысл в том, что разница между развитой страной и развивающейся страной не в том, что у развитой страны больше аэропортов, торговых центров и мостов, а в том, что в развитых странах присутствуют институты – юридические, финансовые, образовательные, культурные – которые позволяют гражданам этих стран вести продуктивную деятельность.

Именно институты первичны. Если у вас есть правильно выстроенные институты, это позволяет вам использовать имеющиеся у вас ресурсы наиболее продуктивно, что позволяет экономике поглощать большее количество инвестиции. В противном случае результатом инвестиций являются лишь накопленные долги, но не увеличенная способность эти долги обслуживать. Бедные и неразвитые страны являются таковыми, потому что в них отсутствуют институты, которые позволили бы продуктивно использовать большое количество инвестиций.

В то же время институты должны быть изначально сформированы компетентными людьми, что означает следующую цепочку: какова кадровая политика и реальная компетентность кадров, такого качества и получаются институты, вне зависимости от лозунгов и намерений.

Есть старая шутка о том, что динамику цен на золото понимают только два человека во всем мире. Они оба работают в английском центробанке и расходятся во мнениях. Похожую шутку впору придумывать про кадровую политику в Казахстане.

Я подозреваю, что проблемы, которые начнутся с чего-то вроде дефолта крупного банка или очередных митингов, в глубине связанных именно с социально-экономическим положением и ни с чем другим, придут одновременно в ряде секторов примерно также, как линкор “Бисмарк” вышел из гряды тумана у Исландского побережья: с шоком и стремительностью.

Что тебе в завтраке моём?

По традиции перед ужином читал всякое-разное и наткнулся на крайне интересное исследование ученых из Университета имени Бен-Гуриона (Израиль) и Колумбийского университета (США) касательно судебных решений израильских судей (ссылка ниже).

Редактором статьи является не кто иной как Дэниэл Канеман, если это о чем-то говорит.

Если Вы — юридический формалист, то Вы бы ожидали, что решения основаны лишь на рациональном и механическом применении законодательной базы к известным фактам судебного дела, таким как история прошлых преступлений и тюремных заключений обвиняемого, если таковые были, или степень серьезности непосредственного преступления на рассмотрении. Если же Вы — юридический реалист, то Вы, вероятно, полагаете, что существуют и другие, политические, психологические и социальные факторы, влияющие на исход судебного дела.

Товарищи-ученые изучили, что реально влияет на принятие судьями решений благоприятного и неблагоприятного характера для заинтересованной стороны, где под благоприятным решение понимается, к примеру, условно-досрочное освобождение заключенного при возможности посадки, перевод на более мягкие тюремные условия, перевод в другую тюрьму и т.д.

Среди всего прочего они обнаружили крайне занимательную и вполне объяснимую зависимость между количеством благоприятных решений и… приемами пищи судьей, выносящим решение.

Тесты показали, что процент благоприятных решений начинается примерно с ~65%, непосредственно после приема пищи, и следом плавно падает в течении времени, но затем резко возрастает снова до уровня ~65%, после перерыва на прием пищи.

Естественно, данная карикатура легко выступает прокси для образа любых человеческих поведенческих решений.

А что влияет на качество принимаемых решений некоторых наших чиновников?

Ссылка: http://www.pnas.org/content/108/17/6889.abstract

Шаг вперед.

Шаг вперед.

Отличная вечерняя новость: “Национальный Банк Республики Казахстан установил базовую ставку и возобновляет операции постоянного доступа.”

nazbank

В общем, наконец, НБРК вновь пришел к тому, о чем все разумные специалисты говорили сразу с того момента, как он от этого отошел.

Радует официальное внедрение однодневных валютных свопов с постоянным доступом — появление НБРК на этом рынке впервые (в прозрачной манере) за долгое время однозначно будет способствовать стабилизации как состояния тенговой ликвидности БВУ, так и нервозности по курсу тенге.

НБРК ссылается на предварительную аналитическую работу при выборе новой базовой ставки. Замечательно. Ещё замечательней было бы если бы НБРК эту предварительную аналитическую работу обнародовал для глаз публики, что помогло бы в формировании доверия.

(http://www.nationalbank.kz/cont/publish751530_31277.pdf)

It’s happening.

Wooooooow.

Те, кто пробовали играть в Го (древнейшая китайская настольная игра), поймут, как много эта новость значит.

Для бэкграунда: играют два игрока, один из которых получает чёрные камни, другой — белые. Цель игры — отгородить на игровой доске камнями своего цвета большую территорию, чем противник. Правила проще, чем в шахматах, но у игрока как правило есть выбор из 200 потенциальных вариантов каждого шага, вместо 20 в шахматах.

Компьютеры давно играют в шахматы и обыгрывают Каспарова. Ввиду сложности игры Го — когда зачастую не ясно, какой игрок лидирует, и даже мастера играют на основе интуиции — считалось, что компьютерам в ней успех не светит.

Выигрывая в шахматы, компьютеры как правило просто просчитывают последствия каждого шага вплоть до конца партии, что позволяет им выбирать шаги, максимизирующие вероятность победы.

Такой брутфорс не поможет в Го — на доске Го больше конфигураций, чем атомов во Вселенной, и опытные игроки очень часто совершают шаги на основе субъективных ощущений и профессиональных инстинктов. Даже самый быстрый суперкомпьютер не смог бы просчитывать такие шаги в какое-либо резонное время.

Дочка Гугла в Британии под названием DeepMind разработала систему AlphaGo, использующую методы нейронных сетей, которые могут обучаться на больших базах данных. Одна сеть в AlphaGo оценивает положение камней на доске, вторая — субъективно определяет выбор потенциально хорошего хода на основе прошлого опыта.

Как обнародовал Google, в октябре прошлого года DeepMind пригласили европейского чемпиона по Го в свой офис, после чего AlphaGo, к удивлению даже самих создателей — порвал чемпиона со счетом 5-0. Теперь планируется игра с мировым чемпионом.

В ретроспективе будущие историки вполне могут начать называть это событие началом новой эры искусственного интеллекта, потому что подобные методы наверняка революционизируют все от самоуправляющихся автомобилей до дроновых войн.

Я думаю эта технология уже подходит близко к тому уровню сложности, чтобы пройти тест Тюринга. Вот тогда будет жарко.

Некоторым странам, разумеется переживать не о чем, потому что исчезновение от естественной тупости им грозит намного очевидней и скорей, чем от искусственного разума.

(http://www.bbc.com/news/technology-35420579)

(http://www.nature.com/nature/journal/v529/n7587/full/nature16961.html)

The Big Short — Lippman’s Pitchbook

Если кому-то из тех, кому понравился фильм The Big Short по мотивам одноименной книги Майкла Льюиса, интересно, — то по ссылке ниже приведен тот самый питчбук Грега Липпмана (герой Райана Гослинга), который он показывал хедж-фондам, предлагая шортить subprime MBS.

shortingRMBSlippman

http://www.valuewalk.com/wp-content/uploads/2015/05/2007_Subprime_Shorting-Home-Equity-Mezzanine-Tranches-1.pdf

Балансовый кризис у ворот.

Я думаю сегодняшняя сессия должна показать, что в условиях недоверия, валюты не торгуются симметрично на основе других фундаментальных факторов, и не стремятся ни к какому “фундаментальному” уровню.

В такой ситуации, движения курса являются само-усиливающимися и реакция на негативные новости всегда более острая, чем на позитивные.

Однако сейчас о другом. Меня все больше беспокоит вопрос ухудшения и без того плохих кредитных портфелей БВУ.

Разрешение вопроса в таких ситуациях всегда приходит в виде перераспределения издержек, связанных с невозможным продолжением обслуживания долга, между секторами экономики.

В хорошем варианте, это перераспределение в РК произойдет подконтрольно, путем государственного участия в разрешении проблемы.

В плохом варианте, если государство промедлит слишком долго, это произойдет в непредсказуемой форме, под воздействием обстоятельств.

Подобное неподконтрольное перераспределение издержек между секторами может произойти в разных видах и комбинациях:

1) новые дефолты предприятий, перекладывающие издержки на кредиторов,

2) дефолты самих банков, перекладывающие издержки на их акционеров и вкладчиков,

3) инфляция и дальнейшая девальвация, перекладывающие издержки на потребителей,

4) грубая рецессия и безработица, перекладывающие издержки на рабочих, и так далее.

Очень хочется услышать внятную стратегию по решению вопроса с проблемными кредитами и новому ухудшению качества кредитных портфелей в результате девальвации.

P.S. Если таковой нет, могу одолжить 😉